中西哲 PhD, 江戸川大学教授

CEOは就任直後がいちばん危ない。株価クラッシュは在任序盤に仕込まれる

前回は「CEOの性格が資本コストに影響する」という話でした。第2弾は、性格ではなく時間軸です。CEOの在任期間が、株価の急落リスクにどう効くのか。結論を先に言うと、株価クラッシュは長期政権の末期だけで起きるものではなく、就任直後の局面で仕込まれやすい、という示唆が得られます。

本稿の参照は、Kumar＆Mohnot（2024）です。同研究は、CEO在任期間と株価クラッシュリスクの関係が単調ではなく、途中でピークを作る非線形になり得ることを示しています。ここで重要なのは、クラッシュが起きる瞬間ではなく、クラッシュの原因になり得る情報の滞留や悪材料の蓄積が、どの局面で始まりやすいのか、という視点です。

Kumar＆Mohnot（2024）”Nonlinear effect of CEO tenure on stock price crash risk”、Finance Research Letters

Nikeel Nishkar Kumar, School of Economics, Finance, and Marketing, RMIT University, Melbourne, Australia

Rajesh Mohnot, College of Business Administration, Ajman University, Ajman, UAE

株価クラッシュリスクとは何か

株価クラッシュリスクは、ある日突然、株価が大きく下落する起きやすさを表します。投資家の体感としては「急に悪材料が出た」です。しかし研究の観点では、悪材料が急に生まれたのではなく、社内で小さな悪材料が積み上がり、ある時点でまとめて市場に出ることで急落が起きる、というメカニズムを想定します。

平時は、悪材料が表に出ない限り、株価はそれなりに安定します。むしろ期待が強い局面では、上昇すらし得ます。ところが、溜め込みが限界に達するか、監査、規制、事故、内部告発、主要取引先の変調などで一気に露見すると、株価はまとめて織り込み、急落しやすくなります。この「ためてから一気に出る」構造がクラッシュの核です。

なぜ就任直後に仕込まれるのか

「就任直後にクラッシュが起きる」という意味ではありません。むしろ逆で、就任直後はクラッシュが起きにくく見えることすらあります。ポイントは、就任直後が、悪材料を溜め込む誘因が立ち上がりやすい局面だという点です。

就任直後のCEOは、改革ストーリーを語りやすく、周囲も期待を寄せやすい。社内では、前任体制の課題を棚卸しし、構造改革や成長投資の設計を進める時期です。ここで、業績の見せ方や開示の運用、リスクの認定、引当の判断などが微妙に後ろ倒しされると、悪材料が社内に滞留しやすくなります。

さらに厄介なのは、就任直後は「前任の遺産」「精査中」「改革途上」という説明が通りやすい点です。これが悪用されると、悪材料の小出しが遅れます。こうして序盤に仕込まれた滞留が、一定量を超えたところで、どこかのタイミングで一気に露見し、急落につながる。これが、就任直後が危ないという言い方の実務的な意味です。

経営者への示唆

ここからは、経営者にとって実装可能な示唆を多めに書きます。結論はシンプルで、就任直後ほど、数字の達成よりも開示の健全性と悪材料の早期処理を優先したほうが、長期的な株主価値に効きます。

まず、就任後半年の間に、悪材料の定義と棚卸しのプロトコルを固定してください。重要なのは、現場が抱え込む余地を減らすことです。リスク案件の報告ルート、報告の頻度、基準を明確にし、経営会議でのレビューを定例化します。これがないと、最初の小さな先送りが積み上がります。

次に、会計上の引当や一過性費用を、戦略として扱わないことです。改革初年度に費用を出すか、次年度に回すかは、実務上の誘惑が大きい領域です。しかし先送りは、結果としてクラッシュの燃料になりやすい。短期的に見栄えが良くても、後でまとめて出た瞬間に信用を失い、資本コストを引き上げます。

三つ目に、説明資料の中で、悪い話を減らさないことです。悪材料を語ると株価が下がるという恐れは自然ですが、悪い話が出ないということは本研究で言う「溜め込み」に該当しないかチェックすべきです。「溜め込み」は後に回収されるわけですから、就任直後から、悪材料の開示を一定のリズムで行う企業は、長期的には評価されやすいと考えたほうが良いでしょう。開示のリズムを信用のリズムと捉えてみてはいかがでしょうか。

投資家への示唆

投資家側の要諦は、CEO交代後の企業を、業績の数字よりも開示の質で評価することです。本研究から得られた示唆は就任直後は、良いストーリーが出やすく、株価は上がりやすい。しかしその局面ほど、悪材料が社内に溜まりやすい可能性を疑う価値があります。

チェックポイントは5つです。

1つ目は、決算説明の言い回しの変化です。精査中、検討中、今後開示する、の比率が増えているときは、情報が滞留しているサインになり得ます。

2つ目は、一過性費用の扱いです。改革や投資の説明は立派だが、費用計上のタイミングが不自然に後ろに寄っていないか。逆に、初年度に費用を出し切る姿勢が見える企業は、クラッシュの燃料を減らす方向に動いている可能性があります。

3つ目は、セグメント情報やKPIの入れ替えです。指標が頻繁に変わる、過去比較が難しくなる、定義が曖昧になる。これらは、悪材料の所在を見えにくくする典型的な現象です。変更そのものが悪ではありませんが、説明の透明性が伴うかが分岐点になります。

4つ目は、監査や内部統制に関する記述です。内部統制の不備、重要な会計見積り、訴訟や規制の注記が増える場合、クラッシュの引き金になり得るイベントが近づいていることがあります。

5つ目は、期待の熱量です。CEO交代直後に市場の期待が過熱している銘柄ほど、失望のギャップが大きくなりやすい。期待が高いこと自体はプラスですが、過熱時ほど開示の質の点検を強めるのが合理的です。

まとめ

CEO交代直後は、企業が変わり始める希望の時期です。同時に、開示の運用と悪材料処理の設計が甘いと、後にクラッシュとして回収される種が仕込まれる時期でもあります。経営者にとっては、就任直後にこそ、悪材料を小出しにして透明性を確立することが、信用と資本コストを守ります。投資家にとっては、就任直後のストーリーを信じ切るのではなく、開示の質と一貫性を見て、下方テールの芽を早めに摘み取ることが重要になります。

資本市場レビュー 中西哲研究室

博士（経営管理学）　大学教授/財務アドバイザー/金融アナリスト

最新のファイナンス理論、資本市場のトピックスを発信。

江戸川大学教授、立教大学・跡見女子大学でも教鞭/中西事務所代表(中小企業庁認定M&A支援支援機関)/SESSAパートナーズシニアアナリスト